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　　国内三大电商巨头--$京东 于 11 月 13 日首先交付了 3 季度财报。概括来看，本季表现同样 “割裂”，好坏消息都有。整体上收入仍算稳健，但亏损比预期更严重。分板块看则是核心商城板块表现出色、收入利润双优，而新业务和京东物流的利润都比预期更差。详细要点如下：

　　1、收入还行，利润不行：整体大数上，本季京东总营收同比增长 15%，略高于市场预期的 13%。通电销售增速虽然确实大幅恶化，但好在其他业务的增长都不错。

　　而利润上，集团整体 GAAP 下经营亏损 10.5 亿，亏损幅度环比小幅增加，且差于市场预期。虽然商城业务利润超预期，但受物流和新业务利润都比较差的拖累。加回股权激励和摊销后的调整后经营利润为正 2.1 亿，同样逊于预期。

　　2、虽然国补退坡，自营零售并不差：由于国补退坡和进入高基数期，通电产品的收入增速大幅下滑到 5%，比市场保守的预期更差。这从统计局公布的家电类的销售增速到 9 月仅剩 2.7%，已可见一斑。

　　然而在商超和服饰品类的带动下，通用品同比增长了近 19%，增速环比不降反增 2.4pct，明显好于市场预期。在通电商品和一般商品此起彼落的对冲下，京东整体自营零售收入本季增长 10.5%，大体符合预期。当然，趋势上增长的明显放缓还是显然的。

　　3、服务和物流增长更强：相比还算稳健的零售业务，面向 3P 卖家的佣金和广告营收增速则达近 24%，环比走高 2pct。可见，京东的 3P 商家生态和变现能力在持续优化当中。

　　而物流性收入，本季收入增长也达到 35%，增速环比大体持平。除了外卖配送带来的增量外，结合京东物流自身的公告，主要归功于来自集团内部和海外业务的增量履约需求。

　　4、不错的商城利润，抵不过新业务的 “无底洞”：核心业务--京东商城本季的经营利润 139 亿，同比增长近 28%，比市场预期高出整 15 亿，很不错。经营利润率同比明显提升了 0.7pct，且提升幅度相比上季进一步扩大，商城业务利润改善的趋势并没受到国补退坡的影响。

　　新业务亏损本季达到 157 亿，环比上季增多约 10 亿。由于公司明确表示本季在外卖上的投入是减少，因此京喜和海外业务等其他业务上亏损也有明显增长。

　　另外，东物流本季的经营利润也明显不及预期，比预期少约 10 亿，除了因在国内海外更多履约设备的投入，也可能是因为部分承担了外卖业务配送亏损。

　　5、成本和费用看为何利润率恶化：本季集团整体毛利率本季为 16.9%，同比走低了约 0.4pct，是 1Q22 以来的首次下滑，这是利润恶化的第一层原因。其中主站的毛利率实际是继续改善的，本季同比提升了 1.3pct；京东物流和新业务的毛利率则都是同比变差的。

　　费用层面，本季整体经营费用共支出 517 亿，同比继续高增 57%，但增速和同比净增加值都较上季所下滑。

　　其中营销支出增长幅度有不小的收窄，本季同比净增约 111 亿，相比上季净增的 152 亿，明显减少，可以推测外卖补贴确实明显减少了。而研发费用和履约费用的增长则是相比上季度有所提速的，背后应当就是由于海外和其他业务投入的提升。

　　分板块看，商城业务的费用率仍在提升，但比毛利率提升的幅度要小。而新业务本季费用支出 149 亿，环比多支出了 5 亿，新业务的亏损扩大是由于收入结构变化（毛利下降）以及费用支出增多共同导致的。

　　1）虽然随着国补的退坡，京东通电商品的销售情况确实在快速恶化，且比预期的还要更严重一些。但好的消息是--京东的增长没有市场担忧的那么依赖于通电商品的导流。即便通电商品的增速大幅放缓，但无论是一般商品、3P 服务还是物流业务，都仍有能力在各自发展轨道内，走出独立的增长。

　　2）坏的消息是，虽然在阿里入场后，京东主动也可以说明智地退出了不惜代价对市占率的正面竞争，使得外卖业务产生的亏损环比收窄。但京东并没有就此停止在多项业务上全面出击，导致商城以外板块的利润在继续恶化。

　　具体来看，除了重新拾起 “京喜” 品牌，再度尝试拓展对白牌商品和对应性价比消费者的覆盖之外。近期京东在海外业务上的动作可谓四处出击。

　　包括：1）重新整合上线 JoyBuy 业务，以本地化经营方式，目标拓展英、德、法等主要欧洲市场；2）收购欧洲本土电子零售企业（MediaMarkt 和 Saturn 母公司），其拥有超 1000 家线）线 亿港币收购香港本土商超 “佳宝”。

　　虽然，海豚无意断言京东这些海外业务的投资会失败，但国内企业运营海外本土（尤其是实体门店）零售业务并不太有成功的历史经验。且无论后期的增量营收、利润如何，前期在门店、仓储、物流等方面的投入不可避免会对集团盈利产生拖累。

　　3）对当前的京东或许不再至关重要，但仍有相当参考价值的是 -- 本季度在总投入减少的情况下，京东外卖的 GMV 环比上季仍有 10% 以上的增长，且定价结构和 UE 模型都在改善（补贴减少同时，高客单的正餐比重上升）。管理层在电话会上也明确表示，后续京东外卖/闪购的目标是自我造血，但同时也表示如今的外卖盈亏平衡日单量规模会高于原先的 2000w 单。

　　4）而让人欣慰的是，京东商城除了成长稳住外，利润实际也在继续向好。那么如我们在上季度已强调的。只要核心业务不出问题，那么京东就拥有 “回头” 的选择。毕竟公司拥有选择放弃新业务的权利，由此导致的亏损问题是可以解决的。

　　对后续的展望和判断上，由于京东外卖逐步失去 “声量”，市场对京东关注的重点不再过度集中于外卖业务上（当然对新业务的整体亏损还是关心的），逐步回归到了其核心商城业务的增长动能上。

　　对此我们可以看到：随着国补退坡和基数期走高，京东核心零售或者说商城业务增长的放缓，显然还是不可避免的。虽然在其他业务的对冲下，即便失去了国补利好，京东可能不会像担忧的那么差。但商城板块增速仍是由前几个季度的 15~20% 左右，回落到了如今的 10% 左右 -- 即京东不再能明显领跑行业增速或者竞争对手，也不能继续那么好。

　　换言之，由于基本盘的核心业务仍保持着稳健的态势，海豚认为京东的估值就会有支撑。但同时，随着红利窗口期的逐步结束，无论是从公司自身承担支出的能力，还是从市场忍耐公司到处 “乱花钱” 的耐心角度，激进的四处投入并导致商城外的亏损不断扩大，无疑也会越发不被接受。

　　虽然电话会中，公司表示对投入会持谨慎态度。但海豚认为，还是要关注新业务亏损何时能掉头下行，这一关键信号为准。

　　估值上，由于今年的利润已基本没有参考价值，而调整后净利润又包含太多非经营性因素，我们以 2026 年核心主站的利润为主要基准。那么按 26 年主站经营利润较 25 年继续增长 10%，大约为 630 亿。剩下的取决于新业务 + 物流对冲后的全年合计亏损会有多少，假设为 300 亿，那么集团整体经营利润约全年大约 330 亿。考虑到如利息等其他非收入可以大体对冲税费支出，就不再扣除税费。那么公司业绩前约 3130 亿的市值约对应 9.5x PE。

　　1、占比最大的自营零售业务，本季收入 2261 亿元，同比增速显著放缓到 10.5%，从趋势上，清晰可见在国补利好退坡后，京东自营零售明显跑赢行业的 “好日子” 已告一段落。不过从预期差角度，由于不俗的通用品增长抵消了通电销售增速的下滑，整体零售增速相比卖方预期仅是略微低了 0.2%，算不上预期外的负面信号。

　　具体来看，通电产品本季的收入增速仅剩 5%，虽然市场已预见到在国补退坡和去年高基数的影响下，增长会明显下滑，但实际情况还是更差。根据统计局公布的数据，规模以上家电类的销售增速自 5 月高点后持续跳水，到 9 月已仅剩 2.7%。可见通电品类在国补退坡后，整体销售恶化的速度和程度相当严重。

　　然而在商超和服饰品类的带动下（JD 新开了多家线下商城，据披露 JD Mall 的门店数量已超 20 家，京东家电旗舰店的数量也已超过 100 家；9 月出公司上线了 “京东时尚” 标签，提供筛选后的优质服饰商品），通用品同比增长了近 19%，增速环比不降反增 2.4pct，也明显好于市场预期。即便业绩前市场已普遍预期通用商品的销售会不错，实际则更加好。

　　因此在通电和一般商品此弱彼强的对冲下，京东本季自营零售本季的增长最终还是大体落在了预期之内。

　　2、平台 & 物流也不错：自营零售两相对冲大体符合预期下，面向 3P 卖家的佣金和广告营收增速也再度环比走高 2pct 到近 24%，同样表现强劲。由此可以推测，京东的 3P 商家生态和变现能力也在持续优化当中。

　　包括京东物流、达达快送，以及外卖业务（截至 3Q 外卖主要还是配送收入，佣金收入较少）的物流收入同比增长也维持在较高的 35%。除了由外卖贡献的增量配送收入外，结合京东物流自身的业绩公告，主要归功于供应链和海外业务的不错增长。

　　整体上，在通电和一般商品销售两者大体打平，而广告和物流业务则增长强劲，本季京东集团整体营收同比增长近 15%，虽环比有所降速，小幅跑赢了卖方预期的 13%。而从其中，海豚认为透露出的一个可能向好迹象是--京东的增长没有市场担忧的那么依赖于通电商品的导流。即便国补退坡，通电商品的增长大幅度下跌，但无论是一般商品、3P 服务还是物流，目前在各自的发展轨道内，是能够走出自己独立增长的。

　　1）核心板块--京东商城营收同比增长 11.4%。虽然 3P 业务增长明显超预期，但其营收占比仅 10% 出头（口径问题），对增速的直观影响仍有限。

　　2）京东物流（JDL）本季度收入同比增长 24%，但主要来自京东集团的内部收入的带动，导致收入看起来有所虚高。从本季的内部收入抵消也大幅增长了，可以验证该情况。

　　3）包含外卖业务的新业务板块，本季收入 156 亿，环比上季增长 12.6%，小超市场预期。在本季京东的外卖业务投入有所减少的情况下（外卖收入未必也会环比下滑，但至少不会再明显增长），因此京东本季在外卖以外的其他新业务的营收有所增长，也匹配公司在这些业务上投入的增加。

　　利润上，本季集团整体 GAAP 下依然经营亏损 10.5 亿，亏损幅度环比小幅增加，且差于市场预期。和上季类似，同样是商城业务利润不错，但物流和创新业务利润不及预期的拖累。加回股权激励和摊销后的调整后经营利润为正 2.1 亿，同样环比上季度下滑，且逊于预期。

　　1）京东商城经营利润 139 亿，同比增长近 28%，比市场预期高出整 15 亿，表现依然不俗。主要是本季商城板块的经营利润率同比明显提升了 0.7pct，提升幅度比上季的 0.6pct 进一步扩大，板块利润加速释放。

　　2)京东物流本季的经营利润也明显不及预期，仅为 12.8 亿，环比明显减少，比预期低了约 10 亿。结合上文提到的京东物流本季确认了大量来自集团内部的收入，海豚推测可能是因为京东物流代为承担了部分的外卖配送职能，因此代为承担了至少部分外卖业务带来的额外收入和亏损。

　　3)新业务亏损本季达到 157 亿，环比上季进一步增多约 10 亿。由于公司明确表示本季在外卖上的投入是减少的，可以推断外卖亏损也是环比下降的，因此新业务新增的亏损应当主要是由于京东在京喜和海外业务投入的增加。

　　从成本和费用角度看利润率继续恶化的原因。首先，本季集团整体的毛利率本季为 16.9%，同比走低了约 0.4pct，是 1Q22 以来京东集团首次毛利率下滑。导致毛利润同比增长约 12% 到 505 亿，低于收入增速。这是利润率恶化的第一层原因。

　　分板块来看，主站的毛利率是继续改善的，本季同比提升了 1.3pct，且提升幅度环比上季是进一步加大的。可见随着收入结构的优化，和货物采购等方面的改善，主站的利润率提升趋势并没受到国补退坡的影响。

　　而京东物流和新业务的毛利率则都是同比变差的，应当主要是因为外卖配送和其他业务上投入的影响。

　　整体上，由于物流和新业务的毛利率走低，同时这两个板块的收入占比走高（从去年的 13.6% 提高到 16.2%），导致了集团整体毛利的下滑。

　　费用层面，本季整体经营费用共支出 517 亿，同比高增 57%，但同比增速和净增加值都较上季所下滑。

　　其中分费用类型看，营销支出增长幅度有不小的收窄，本季同比净增约 111 亿，相比上季净增的 152 亿，明显减少，可见外卖补贴确实明显减少了。

　　而研发费用和履约费用的增长则是相比上季度有所提速的，背后应当就是由于海外和其他业务投入的提升。

　　而分板块看，1）京东商城的经营费用同比增长 16%，高于收入增速。但费用率仍是同比扩张的，但扩张幅度有所收窄。

　　2）而物流板块的费用率则实际从同比和环比角度来看都是收窄的，因此京东物流的利润率下滑完全是由于收入结构导致的毛利率下降。

　　3）新业务本季费用支出 149 亿，环比多支出了 5 亿，因此新业务的亏损扩大是由于收入结构变化（毛利下降）以及费用支出增多共同导致的。